Для оценки эффективности собственных средств используют систему аналитических показателей. Важнейшие из них следующие:
1. Коэффициент автономии ( ):
(1.2)
где СК – собственный капитал на последнюю отчетную дату;
К – общий объем капитала на последнюю отчетную дату по пассиву баланса.
Рекомендуемое значение показателя более 0,5 (или свыше 50 %).
2. Собственный капитал в обороте предприятия (СКоб):
(1.3)
где ВОА — внеоборотные активы на последнюю отчетную дату по бухгалтерскому балансу.
Наличие собственного капитала в обороте – важный измеритель финансовой стабильности предприятия. Отсутствие собственного капитала в его обороте свидетельствует о том, что все оборотные средства предприятия, а также часть внеоборотных активов (в случае отрицательного значения показателя) образованы за счет заемных источников.
3. Коэффициент устойчивого экономического роста (Куэр):
(1.4)
где Рчп – реинвестированная чистая прибыль за период (чистая прибыль, направленная на финансирование внеоборотных активов); СК – средняя за период стоимость собственного капитала предприятия.
4. Коэффициент структуры собственного капитала (Кс):
(1.5)
где инвестированный капитал = уставный капитал + добавочный капитал; накопленная прибыль = резервный капитал + нераспределенная прибыль.
К показателям рентабельности собственного капитала относятся:
(1.6)
где Рск – рентабельность собственного капитала, %; ЧП — чистая прибыль за расчетный период; СК – средняя стоимость собственного капитала за расчетный период; Рак – рентабельность акционерного капитала; АК – средняя за расчетный период стоимость акционерного капитала; Рча – рентабельность чистых активов, %; ЧА – средняя стоимость чистых активов за период.
Для оценки рентабельности собственного капитала и факторов, повлиявших на ее величину в отчетном периоде по сравнению с базисным, используют трехфакторную модель Дюпона:
(1.7)
где ВР — выручка (нетто) от продажи товаров (продукции, работ, услуг), А – средняя за расчетный период стоимость активов (имущества); ЧП – чистая прибыль за период; СК – средняя стоимость собственного капитала.
Данная формула позволяет установить, какие факторы в наибольшей степени повлияли на колебание доходности собственного капитала, и выяснить в чем причины данного изменения:
• в колебаниях рентабельности продаж (ЧП/ВР);
• в колебаниях оборачиваемости активов (ВР/А);
• в колебаниях структуры капитала (А/СК);
• или в сопряженном воздействии указанных факторов.
Знание механизма воздействия финансового капитала на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия. Для более объективной и реальной оценки стоимости бизнеса (действующего предприятия) с использованием доходного подхода необходимо учитывать действительное финансовое состояние предприятия, реальный уровень его доходов и затрат, состояние его активов, внешние факторы, влияющие на деятельность предприятия. Это в определенной степени побуждает к расчету ставки дисконтирования на основе метода кумулятивного построения, наиболее приемлемого к использованию при оценке предприятий, работающих на развивающихся рынках.
При расчете стоимости бизнеса компании доходным подходом важнейшей составляющей расчетов является процесс определения размера ставки дисконта . Ставка дисконта (или коэффициент дисконтирования) связана с ожидаемым инвестиционным риском. Это предполагает, что инвестиции находятся между полной уверенностью в окупаемости денежных средств (нулевой риск) и полной неуверенностью в их окупаемости (бесконечный риск). При рассмотрении двух инвестиционных возможностей, обещающих равную ожидаемую доходность в денежном выражении, инвестор обычно предпочитает инвестиции с наименьшей степенью риска или, напротив, рассчитывает на более высокую доходность по инвестициям с более высокой степенью риска.
Ставка дисконта, в общепринятом определении, является коэффициентом, используемым для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем. В основе расчета стоимости компании лежат денежные потоки для инвестированного капитала, поэтому ставка дисконта рассчитывается по модели средневзвешенной стоимости капитала. Под средневзвешенной стоимостью капитала понимаются расходы, связанные с привлечением собственного и заемного капиталов. Средневзвешенная стоимость капитала зависит как от расходов на единицу привлеченных собственных и заемных средств, так и от долей этих средств в капитале компании.
Если в качестве базы для расчета стоимости капитала компании выбран денежный поток для собственного капитала, то возможно использование двух подходов к расчету ставки дисконта.
- модель оценки капитальных активов (САРМ - capital asset pricing model);
- модель кумулятивного построения .
Основная посылка модели оценки капитальных активов заключается в том, что инвестор не приемлет риск и готов идти на него только в том случае, если это сулит дополнительную выгоду, то есть повышенную норму отдачи на вложенный капитал по сравнению с безрисковым вложением.
При построении ставки дисконта при использовании модели кумулятивного построения за основу берется безрисковая норма доходности, затем к ней добавляется норма доходности за риск инвестирования в данную компанию.
Ставка дисконта по модели кумулятивного построения включает:
- безрисковую норму доходности;
- норму доходности, покрывающую несистематические риски, характерные для оцениваемой компании. Перечень основных факторов риска представлен в таблице 1.2.
Таблица 1.2. Факторы риска, оцениваемые при использовании модели кумулятивного построения
Факторы Премия за риск,
%
Ключевая фигура в руководстве; качество управления 0-5
Размер компании 0-5
Финансовая структура 0-5
Диверсификация производственная и территориальная 0-5
Диверсификация клиентуры 0-5
Доходы: рентабельность и прогнозируемость 0-5
Прочие особенные риски 0-5
Независимо от характера и условий деятельности предприятия, оценка для каждого вида риска 0 % будет лучшей. В случае средних оценок (2-3 %) необходимо в зависимости от степени влияния какого-либо фактора стремиться снизить воздействие данного вида риска на стоимость предприятия путем принятия впоследствии соответствующих управленческих решений. Максимальная оценка риска 5 % крайне негативно характеризует предприятие в этой части и свидетельствует о необходимости принятия экстренных мер по изменению сложившейся ситуации.
Величина чистой прибыли по методу дисконтируемых будущих денежных потоков рассчитывается по следующему алгоритму (1.8):
Выручка от реализации - Себестоимость реализованной продукции -/+ Прочие операционные расходы (доходы) -/+ Прочие внереализационные расходы (доходы) - Налог на прибыль = Чистая прибыль. (1.8)
На следующем этапе использования метода дисконтируемых будущих денежных потоков рассчитывается суммарная величина доходов, которые можно получить в постпрогнозный период. Величину доходов в постпрогнозный период рассчитывается по модели Гордона, которая выглядит следующим образом (1.9):
V = D
-R (1.9)
V - суммарная величина дохода в постпрогнозный период;
D - денежный поток, который может быть получен в начале четвертого года;
r - ставка дисконта для собственного капитала;
R - ожидаемые долгосрочные стабильные темпы роста денежного потока, в нашем случае равные 3%.
Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период. Далее полученные величины текущих стоимостей денежных потоков дисконтируются и суммируются для получения рыночной стоимости собственного капитала до внесения поправок. При проведении процедуры дисконтирования необходимо учитывать, как денежные потоки поступают во времени (в начале каждого периода, в конце каждого периода, равномерно в течение года).
В наших расчетах принято, что предприятие получает доходы и проводит расчеты равномерно в течение года. Таким образом, дисконтирование денежных потоков производится по следующей формуле (1/10):
PV=l/(l+r)n (1.10)
PV -текущая стоимость будущих доходов;
r - ставка дисконта;
n - число периодов.
Факторы представленные в таблице 1.2 косвенно влияют на величину стоимости компании, а, следовательно, на стоимостную оценку величины собственного капитала предприятия.
Оптимальную структуру капитала целесообразно определять по желаемой (целевой) структуре капитала w_D в постпрогнозном периоде. Предположения относительно w_D базируются на соображениях снижения риска и максимизации доходности собственного капитала ROE (по теории Модильяни-Миллера). Исследование зависимости ROE от структуры капитала, а при различных значениях стоимости собственного капитала cost_e (показывает, что при nom<cost_e согласно эффекту финансового рычага для повышения ROE выгодно использовать 100% заемного капитала. Для компании ABC стоимость собственного капитала меньше номинальной кредитной ставки и превышение долговой нагрузки DIC свыше 40% будет снижать значение показателя ROE. Учитывая вышеприведенные выкладки, значение целевой доли заемного капитала в будущем w_D принимается равным 40%.
Далее, используя потенциальные возможности компании и заявленный будущий рост, определяется потребность во внешнем финансировании, удовлетворяемая с учетом оптимальной структуры капитала. Значение нераспределенной прибыли на конец каждого будущего года равняется минимуму между а и b. Здесь (1.11):
а = нераспределенная прибыль на начало года + чистая прибыль,
b =f_s x инвестированный капитал - уставный капитал, (1.11)
где f_s - оптимальная доля собственного капитала в объеме инвестированного капитала, определенная в 49.6%.
В результате указанных расчетов дивиденды из года в год являются остаточным элементом. Тенденция дивидендных выплат в будущем носит характер либо невыплат, либо положительных выплат.
Добавленная стоимость собственного капитала (включая налоги) SVA_FCF определяется как разность между текущей стоимостью всех будущих свободных денежных потоков и акционерной стоимостью капитала, созданной прошлыми инвестициями (1.12):
SVA_FCFb=Eb-Ebal (1.12)
где b - период прогнозирования;
SVA_ FCBb - добавленная стоимость собственного капитала, основанная на свободном денежном потоке;
Eb - текущая стоимость потоков денежных средств, приходящаяся на акционерный капитал, включая стоимость краткосрочных финансовых вложений СВ;
Ebal - балансовая стоимость акционерного капитала.
На первом этапе аналитик отвечает на вопрос, как изменился ключевой финансовый показатель - доходность акционерного капитала - и в каком направлении изменялись факторы, определившие его динамику и включенные в модель. Существуют 3 модели анализа по методу DUPONT. Используемые в этих моделях показатели приведены в таблице 1.3.
Таблица 1.3. Модели анализа по модели Дюпона
Коэффициент Экономический смысл
Доходность
собственного
капитала Данный показатель является наиболее важным с точки зрения
акционеров компании. Он является критерием оценки эффективности использования инвестированных акционерами средств. Определяется как частное от деления чистой прибыли на собственный капитал по балансу.
Доходность активов Характеризует эффективность использования активов компании. Показывает, сколько единиц прибыли заработано одной единицей активов. Определяется как частное от деления чистой прибыли на общую стоимость активов (среднюю за период или на конец отчетного периода). Показатель связывает баланс и отчет о прибылях и убытках.
Коэффициент финансового рычага Показывает степень использования задолженности. Определяется как частное от деления совокупных активов на собственный капитал. При помощи показателя можно оценить предел, до которого предприятию следует полагаться на заемные средства. Принято, что значение коэффициента не должно быть ниже трех, то есть соотношение заемных и собственных средств должно быть не менее 2.
Рентабельность продаж Определяется как деление чистой прибыли на выручку от реализации. Коэффициент показывает, сколько единиц прибыли остается в распоряжении предприятия с каждого рубля средств, полученных от реализации продукции.
Оборачиваемость активов Показатель характеризует количество продаж, которое может быть сгенерировано данным количеством активов. Коэффициент показывает, насколько эффективно используются активы.
Налоговое бремя Определяется как частное от деления чистой прибыли на прибыль от финансово-хозяйственной деятельности (после выплаты процентов). Коэффициент показывает, какая часть прибыли остается в распоряжении предприятия после уплаты налогов.
Бремя процентов Показывает, какая часть прибыли от основной деятельности остается после уплаты процентов.
Чистая маржа Характеризует, во сколько раз прибыль от производственной деятельности превышает чистую прибыль.
Величина собственного капитала и темпы его роста, финансовый рычаг в структуре капитала и платежеспособность являются важнейшими характеристиками финансово-экономического состояния предприятия, поскольку по этим показателям обычно судят об экономической привлекательности предприятия или финансовой устойчивости. Не возникает сомнения в том, что эти три показателя являются величинами взаимосвязанными, при этом влияние финансового рычага в структуре капитала на рентабельность собственного капитала и, следовательно, темпы его роста достаточно изучено и подробно описано. Но влияние этого же финансового рычага на платежеспособность предприятия, с одной стороны, и влияние платежеспособности предприятия на темпы роста собственного капитала, с другой стороны, еще требует объективного рассмотрения и изучения.
Действительно, в отечественной и зарубежной литературе за термином «финансовый рычаг», отражающим соотношение заемного и собственного капитала, закрепилось довольно устойчивое определение как фактора, увеличивающего рентабельность собственного капитала. В самом деле, чем выше финансовый рычаг на начало отчетного периода за счет преобладания заемных средств по сравнению с собственными средствами, тем, при прочих равных условиях, выше и рентабельность собственного капитала. Кроме того, между финансовым рычагом и платежеспособностью предприятия на конец отчетного периода существует определенное противоречие. Это связано с тем, что с увеличением заемной составляющей имущества платежеспособность предприятия исключительно в денежной форме резко снижается, т.е. возникает серьезная проблема с погашением долгов и обязательств предприятия в следующем отчетном периоде. Отсюда видно, что финансовый рычаг неоднозначно влияет на финансово-экономическое состояние предприятия. Его действие разнонаправлено - рост рентабельности собственного капитала и его темпов, как правило, приводит к потере платежеспособности. Такое разнонаправленное действие финансового рычага возникает только лишь потому, что не учитывается влияние еще одного финансового рычага - в структуре активов. А поэтому в финансовом менеджменте следует различать, по крайней мере, два финансовых рычага — один в структуре капитала, а другой — в структуре активов. Дело в том, что именно финансовый рычаг в структуре активов, как будет показано ниже, «отвечает» за платежеспособность предприятия и, следовательно, должен выступать в качестве ограничителя финансового рычага в структуре капитала, обеспечивая одновременно и рост рентабельности собственного капитала, и укрепление платежеспособности предприятия на конец отчетного периода.
Как уже указывалось, финансовые аналитики обычно концентрируют внимание на двух основных категориях стоимости компаний активов и пакетов акций — рыночной стоимости (market value, MV) и справедливой рыночной стоимости (fair market value, FMV). Рыночная стоимость, как отмечалось, — это расчетная величина, по которой предпо-лагается переход объекта сделки от продавца к покупателю. Эта стоимость определяется рынком и зависит от положения компании на нем. Если ее финансовое положение устойчиво и существует уверенность, что компания будет эффективно работать и в дальнейшем, то высокая цена акций отражает мнение рынка об эффективной деятельности компании. Если же существуют признаки банкротства или финансовой неустойчивости компании, возможность ее поглощения или слияния, то показатель MV отражает ожидаемую рынком ликвидационную стоимость или цену поглощения компании.
Методы оценки рыночной стоимости компаний и прогнозирования цен на ее акции базируются на двух принципиально различных подходах: фундаментальном и техническом (рис. 1.3).
Рис. 1.3. Содержание подходов к оценке стоимости компании и ее акций
Справедливая рыночная стоимость определяется как цена, по которой компания, ее активы или пакеты акций могут быть проданы в результате добровольного соглашения между покупателем и продавцом при условиях, что сделка не должна осуществляться в срочном порядке, а обе стороны — покупатель и продавец — компетентны в вопросах оценки стоимости, не подвергаются давлению и имеют достаточно полную и достоверную информацию об объекте купли-продажи.
Фундаментальный анализ основан на интерпретации показателей деятельности компании во внешней среде (экономическая и политическая ситуация, законодательство, конъюнктура рынка и др.). Он обычно состоит из двух стадий: анализ общей ситуации в стране, отрасли или регионе и анализ компании, ее финансового положения и результатов дея-тельности на рынке. Заключительный раздел финансового анализа устанавливает состоятельность эмитента в выпуске акций. В соответствии с практикой и действующим законодательством эмитент должен соблюдать рекомендации по выпуску ценных бумаг .
Технический анализ связан с изучением динамики цен на акции, объемов их продаж, спрэдов, степени риска и других рыночных индикаторов. Далее на основе построенных графиков и диаграмм делается прогноз цен на финансовые инструменты, обращающиеся на фондовых биржах.
Стоимостные оценочные показатели всегда относительны: они могут иметь различную степень привлекательности для инвесторов. Это зависит от ряда факторов, к числу которых относятся:
♦ валовый доход компании, его динамика, структура и возраст;
♦ дивидендная политика;
♦ денежные потоки, их динамика;
♦ состояние оборудования, его структура;
♦ обеспеченность запасами;
♦ финансово-экономическое положение компании в последние годы;
♦ перспективы развития;
♦ инвестиционная политика;
♦ организационно-правовые условия;
♦ величина и состояние задолженностей;
♦ качество управления.
Каждая концепция стоимости играет определенную роль, используется для решения конкретных задач. Рассмотрим кратко содержание каждой концепции оценки стоимости акций (табл. 1.4).
Таблица 1.4. Основные концепции оценки стоимости акций
№ Концепция База оценки Цель оценки Методы расчета
1 Балансовая стоимость Активы FMV Цена акции На основе данных бухгалтерского баланса
2 Стоимость, определенная с помощью балан-сового множителя Активы FMV Анализируются тренды соотношений между ценой акции и балансовой стоимо-стью компании
3 Скорректированная балансовая стоимость Активы Денежные потоки FMV Активы оцениваются по видам с учетом их специфи-ки, ставки дисконтирования
4 Стоимость на основе дисконтирования дивидендов Дивиденды Цена
акций Доходный метод с учетом дисконтирования будущих дивидендов
5 Стоимость на основе капитализации чистой прибыли Денежные потоки Спрос на акции Экспресс-анализ на основе Р/Е
6 Стоимость на основе дисконтирования денежных потоков Активы Денежные потоки FMV
MV Оценка стоимости действую-щей компании и/или ее структурных единиц
7 Стоимость на основе капитализации денежных потоков Денежные потоки Активы FMV MV Цена акции Экспресс-анализ при слиянии (поглощении) компаний для оценки характеристик единой акции
1. Балансовая стоимость определяется стоимостью чистых активов компании. Эта стоимость играет важную роль в процессе объединения или слияния компаний, когда для оценки нужен сопоставимый базис, например в нефтяных компаниях при выпуске единой акции. За рубежом компании оцениваются в несколько раз выше, чем их балансовая стоимость. В России при оценке компаний балансовая стоимость часто играет решающую роль, что связано с отсутствием объективной информации для использования других методов.
2. Стоимость, определяемая с помощью балансового множителя, используется при внутриотраслевой оценке однородных компаний, когда существует достаточно стабильное и надежное соотношение между их рыночной и балансовой стоимостями (балансовый множитель). Балансовый множитель становится более надежным инструментом оценки, если учитывается структура капитала. Надежность оценки снижается по мере увеличения доли заемных средств компании.
3. Скорректированная балансовая стоимость, часто называемая оценочной или ликвидационной, определяется суммированием рыночных стоимостей отдельных видов активов, например основных фондов, готовой продукции, незавершенного производства и др. Это суммирование происходит по рыночной цене активов с учетом их износа, ликвидационных издержек, дисконтирования стоимостей на время
4. Стоимость на основе дисконтирования дивидендов определяется для оценки будущей цены акций при их продаже. Обычно она используется инвестором при формировании портфеля ценных бумаг.
5. Стоимость, определяемая на основе капитализации чистой прибыли, является одной из основных оценочных характеристик акций компании и определяется отношением рыночной капитализации компании к чистой прибыли (Р/Е). Этот показатель свидетельствует о том, какую сумму инвестор готов заплатить за один рубль чистой прибыли компании, выплачиваемый в качестве дохода держателю обыкновенной акции, находящейся в обращении.
6. Стоимость на основе дисконтирования денежных потоков считается одним из надежных и сложных методов оценки стоимости компании. Основная трудность связана с прогнозированием денежных потоков компаний в условиях неопределенности внешней среды, что влияет на выбор ставки дисконтирования и тем самым на реальную величину будущих поступлений.
7. Стоимость на основе капитализации денежных потоков используется для сопоставления стоимостей и цен на акции при структурных изменениях, например при поглощении или слиянии компаний. Для этого требуется обосновать степень идентичности и сопоставимости компаний даже одной отрасли, что устанавливается на основании анализа активов, денежных потоков, доходов, балансовой и ликвидационной стоимости.
По результатам первой главы можно сделать следующие выводы:
В сложившейся практике оценка компаний, активов и ценных бумаг осуществляется с позиций рассмотренных выше подходов: затратного, сравнительного (рыночного) и доходного. Каждый подход и метод позволяет подчеркнуть определенные характеристики объекта оценки, поэтому для объективности инвестиционных решений эти подходы используются совместно, особенно если речь идет о компаниях или их активах.
Затратный подход наиболее применим для оценки объектов на пассивных рынках, когда отсутствует информация о покупке (продаже) аналогичных объектов. В этом случае данный подход может оказаться единственным. Особенно часто он используется, чтобы получить реальную оценку собственности или активов, чтобы точнее представлять воз-можности компании при совершении рыночных, страховых и юридических операций. Например, переоценка основных фондов выполняется по затратному подходу с целью приведения их стоимости, указанной в бухгалтерских документах, действительной величине стоимости в целях налогообложения, определения залоговой стоимости для получения кредита, страхования.
Сравнительный подход особенно эффективен при наличии активного рынка сопоставимых объектов, в частности финансовых инструментов. Оценка их справедливой рыночной стоимости проводится для внесения нематериальных и финансовых активов в уставный капитал, их покупки или продажи, уступки прав пользования и др. В соответствии с действующим законодательством производится оценка рыночной стоимости акций компании, в первую очередь тех, которые не имеют официальных биржевых котировок.
Доходный подход наиболее широко используется в силу его универсальности и гибкости. Он позволяет учесть будущие изменения цен, инвестиций, доходов и риска, что особенно важно как для эмитента, так и для инвестора. Однако методы определения стоимости при этом подходе достаточно сложны и трудоемки, требуют высокого уровня знаний и профессиональных навыков. В мировой практике метод дис-контированных денежных потоков признан наиболее теоретически обоснованным методом оценки рыночной стоимости компаний, активов и акций.
Обосновать применение расчетных показателей стоимости можно, интерпретируя экономический смысл полученного результата. Тогда появляется возможность сравнивать результаты, полученные разными подходами или методами, сделать полезные для потенциальных инвесто-ров и эмитентов выводы, которые помогут принять правильные решения не только о необходимости инвестиций в данном направлении, но и об их допустимых объеме и направлениях.
Похожие рефераты:
|
Дипломные работы 
